Usiminas, a prova de que errar é humano

Tem sido recorrente nos últimos anos os investidores fazerem apostas equivocadas nas ações votantes de Usiminas (USIM3). Isso começou em 2011 com a entrada da empresa ítalo-argentina Techint Ternium no capital da companhia. Naquela ocasião, os investidores pensaram que esse movimento geraria o direito de os minoritários receberem o valor pago aos controladores originais, conhecido como “tag along”. Contudo, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) frustrou essa pretensão. A CSN, importante minoritária da Usiminas, ainda questiona essa decisão no Judiciário.

A briga entre a Ternium e o outro controlador, a japonesa Nippon, trouxe novas especulações. A aposta corrente é a de que a compra de ações da siderúrgica em poder da Previ, fundo de pensão do Banco do Brasil, pela Ternium gerará uma oferta (OPA, oferta pública de ações) pelas ações dos minoritários. Embora dessa vez a OPA possa acontecer, ela terá pouco efeito prático. É o mercado incidindo sobre o mesmo erro. Até quando?

Em 2011, quando surgiram rumores de que a empresa ítalo-argentina Techint Ternium estava interessada em entrar no controle acionário da Usiminas, os investidores passaram a considerar a hipótese de obter ganhos com o direito ao “tag along”.

A legislação brasileira concede ao acionista minoritário o direito de receber 80% ou a totalidade do valor pago ao controlador original (a alternativa depende se a empresa está listada no Novo Mercado) quando ocorre a troca de controle acionário. Mas, como antecipado pelo blog O Estrategista (“Venda Usiminas ON, de 16 de setembro de 2011), a CVM considerou que a operação não configurava direito ao “tag along”, pois a Nippon e o clube dos funcionários permaneceram no controle. As ações ordinárias de Usiminas, logo após essa decisão, desabaram. A CSN, uma minoritária relevante da Usiminas, questionou a posição, levando o caso ao Judiciário, mas sem sucesso até o momento.

No ano passado, a Ternium adquiriu uma fatia de 5,4 milhões de ações da Usiminas da Previ (10,4% de participação na Usiminas) por R$ 12 por ação, totalizando um investimento de cerca de R$ 620 milhões. Na ocasião, o mercado interpretou essa aquisição como troca de controle, o que geraria direito ao “tag along”.

Há duas semanas, a superintendência de registros da CVM decidiu que a Ternium deve fazer uma oferta aos demais acionistas votantes. Essa decisão ainda será analisada pelo Colegiado formado pelos diretores e pelo presidente da autarquia. Mas a obrigatoriedade ocorre não por se configurar troca de controle, mas pelo fato de a Ternium ter retirado da bolsa mais de um terço das ações daquela classe em circulação no mercado. OPAs são reguladas pela Instrução 361, da CVM, que elenca seis hipóteses para ofertas serem deslanchadas:

1) Cancelamento de registro, também conhecido como fechamento de capital;

2) Alienação de controle;

3) Oferta voluntária;

4) Aquisição de controle

de companhia aberta;

5) Oferta concorrente;

6) Aumento de participação.

É com base nesse último fundamento que a superintendência decidiu pela necessidade da OPA.

Contudo, essa OPA tende a ser inócua para os minoritários por dois motivos. Primeiro, a cotação atual de USIM3 de R$ 16,80 é superior ao valor de R$ 12 pago à Previ. É verdade que esse último preço não é o balizador para o preço da oferta, o que será decidido em um laudo de avaliação. Mas é pouco provável que o valor alcançado seja muito superior à atual cotação de mercado. A cotação das ações ordinárias tem sido inflada pela possibilidade de ocorrência de eventos societários que gerariam ganhos aos minoritários.

Até agora, essas expectativas têm sido frustradas. Uma melhor referência para o preço das ações da Usiminas com base nos resultados operacionais é o preço das ações preferenciais (USIM5). USIM5 está valendo R$ 6,06, ou apenas 36% do valor da ON, o que mostra o risco do investimento nessa classe de ações caso não haja ganhos aos ordinaristas em decorrência de reestruturações societárias. E segundo, caso a Ternium venda no mercado 1% do capital votante, a obrigatoriedade da OPA deixa de existir, pois a empresa estaria restituindo ao mercado o excedente de ações que superou o limite legal de 1/3.

Após quatro anos de apostas frustradas, quando o mercado desistirá de esperar ganhos decorrentes de reestruturação societária nas ações ordinárias de Usiminas? Estudar a Lei 6.404/76 e a Instrução 361 é um bom começo para evitar apostas equivocadas.

 

Termos de Uso

As análises, opiniões, premissas, estimativas e projeções feitas neste blog são baseadas em julgamento do analista responsável e estão, portanto, sujeitas à modificação sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. O analista de investimento responsável por este blog declara que as opiniões contidas neste espaço refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia analisada ou fundos e foram realizadas de forma independente e autônoma. As opiniões contidas neste espaço podem não ser aplicáveis para todos os leitores devido aos diferentes objetivos de investimento e situação financeira específica. O autor não se responsabiliza e nem pode ser responsabilizados por prejuízos de qualquer natureza em decorrência do uso destas informações. Toda e qualquer decisão de investimento baseada nas opiniões aqui expostas é de exclusiva responsabilidade do investidor.

2 Comentários

  1. “E segundo, caso a Ternium venda no mercado 1% do capital votante, a obrigatoriedade da OPA deixa de existir, pois a empresa estaria restituindo ao mercado o excedente de ações que superou o limite legal de 1/3”.

    André, mas sem a Nippon a troca de controle não é um fato? Isso não tornaria obrigatório o tag along?
    Outra coisa, a Camargo Correa vendeu por R$36,00 a ON… é possível que a Justiça determine que houve troca de controlador naquele momento (a 36,oo), não é?!

    Abraço e parabéns pelo post.

    1. A venda de 1% seria referente a compra de ações da Previ acima do limite. Nada a ver com a Nippon.

      A japonesa permanece na empresa e no controle. Não houve ainda qualquer transação entre Ternium e Nippon.

      Na minha opinião, só haverá direito de tag along caso a Nippon e o fundo dos funcionários saiam da empresa ou ao menos do acordo de acionistas. Não basta apenas um dos dois sair.

      Nessa situação, o preço do tag along seria uma média ponderada dos preços pagos em 2011 e o desembolsado com a Nippon e com a Caixa dos empregados.

Deixe um comentário

O seu endereço de e-mail não será publicado. Campos obrigatórios são marcados com *

Aviso: Todo e qualquer texto publicado na internet através deste sistema não reflete, necessariamente, a opinião deste site ou do(s) seu(s) autor(es). Os comentários publicados através deste sistema são de exclusiva e integral responsabilidade e autoria dos leitores que dele fizerem uso. O autor deste site reserva-se, desde já, o direito de excluir comentários e textos que julgar ofensivos, difamatórios, caluniosos, preconceituosos ou de alguma forma prejudiciais a terceiros. Textos de caráter promocional ou inseridos no sistema sem a devida identificação do seu autor (nome completo e endereço válido de email) também poderão ser excluídos.