Por que o mercado não gosta de holdings?

Um leitor me fez uma pergunta interessante: “acho estranho que grupos econômicos coloquem na bolsa ações de controladas e não as ações do grupo como um todo. Ao colocarem ações de apenas uma ou de algumas empresas do grupo, abre-se margem para jogadas contábeis”. O questionamento abre espaço para comentarmos sobre dois temas importantes: os contratos entre partes relacionadas e a aversão do mercado (gestores e analistas) por ações de holdings ou de empresas com atuação diversificada.

Contratos entre empresas do mesmo grupo, mas que possuem acionistas minoritários distintos, podem gerar danos a uma das empresas. Por isso, contratos de mútuo, por exemplo, devem ter cláusulas de mercado. Assim, a taxa do empréstimo, o período de carência e o prazo devem tomar por base as práticas de mercado. Imagine que a empresa A do grupo não consiga se financiar no mercado com taxas inferiores a CDI + 4% a.a.. Contudo, mesmo assim, a empresa B do mesmo grupo econômico lhe concede um empréstimo cobrando apenas CDI. Desnecessário dizer que os minoritários da empresa B estão sendo prejudicados, enquanto os da A, beneficiados. E isso é comum. Segundo comentários, há alguns anos atrás, minoritários relevantes de uma importante empresa do Novo Mercado, sentindo-se desconfortáveis com contratos entre os controladores originais e a empresa, reuniram-se em assembleia e conseguiram destituir esses controladores da direção.

Por isso, de forma a aumentar o grau de governança corporativa, empresas listadas no Novo Mercado precisam divulgar os contratos com empresas do mesmo grupo que excedam R$ 200 mil ou representem 1% do patrimônio líquido, considerando aquele que for maior.

O leitor está certo, contratos entre empresas do mesmo grupo pode gerar controvérsias. Contudo, a listagem da “holding” não é uma boa solução, pois essa empresa pode controlar empresas de setores distintos. Pense em uma “holding” que tenha três controladas: uma produz aço, a outra é uma concessionária de energia elétrica e a terceira lida com logística. Como avaliar a holding? Os catalisadores da siderúrgica não são os mesmos da empresa elétrica, por exemplo.  Os investidores preferem histórias simples. A elaboração do modelo da “holding” equivale a fazer três avaliações completamente diferentes. Além disso, investidores estrangeiros interessados no mercado brasileiro como os fundos Latam ou os “Global Emerging Markets” possuem equipes enxutas e observam vários países. Dessa forma, provavelmente, as ações dessa “holding” hipotética não entraria no radar em decorrência da complexidade da análise. Alguns podem perguntar: mas não é bom ter uma empresa com atuação diversificada? Não. O gestor prefere, ele mesmo, fazer a diversificação e não comprar uma empresa que atua em vários setores distintos.

Um exemplo de uma empresa que vem se diversificando e aumentando o grau de complexidade de sua análise é a Cosan (CSAN3). Originalmente, uma produtora de açúcar e etanol, ela, atualmente, distribui combustíveis por intermédio da Raizen e, com a união da Rumo com a ALL, terá um segmento de logística relevante. Por isso, a administração já pensa em fazer a cisão da companhia de logística, passando a ter uma nova empresa com ações negociadas no mercado.

O raciocínio acima, bem como a menor liquidez das ações dessas “holdings”, explica porque as ações da Bradespar (BRAP4) e Itaúsa (ITSA4) negociam com desconto em relação a soma de suas respectivas controladas.

Mas toda regra tem exceção. E no mercado brasileiro, seu nome se chama Ultrapar Participações (UGPA3). A empresa atua na indústria química com a Oxiteno, na distribuição de combustíveis com a Ipiranga e a Ultragaz, na armazenagem para granéis líquidos, por meio da Ultracargo e no setor de varejo farmacêutico, através da Extrafarma. Ufa! Embora a empresa tenha atuação diversificada e em setores complexos, suas ações negociam com múltiplos elevados – P/L (preço por lucro) de 23 vezes com base no lucro esperado para os próximos 12 meses obtido junto a analistas pela empresa de análise fundamentalista S&P Capital IQ.

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6 Comentários

  1. André, boa noite. Apenas lembrando que boa parte das empresas são holdings. No setor elétrico a Cemig e a CPFL são holdings. Leio muitos informes da Marcopolo, Randon e Totvs que falam em controladas. Elas são algum tipo diferente de holding ?

    1. Oi Celso

      Falo de holdings ou empresas operacionais com atuações em diversos segmentos econômicos. Não é o caso de quase todas as empresas que você citou. Essas possuem atuação em um setor determinado: Cemig e CPFL – elétrico, Marcopolo – carroceria de ônibus; Totvs – tecnologia.

      Já a Random apresenta atuação mais diversificada. É um bom exemplo Já a analisei e elaborar seu modelo não é fácil. Talvez, se tivesse uma estrutura mais simples, suas ações poderiam negociar com múltiplos melhores

      Abraço

      André Rocha

  2. Boa noite,

    André

    Sou Aline Ramos, estudante em administração de empresas sou iniciante no curso e queria tirar umas duvidas sobre holding. Holding nada mas, é do que duas ou mais empresas se juntam para formar um só capital, já li muito sobre mas ainda tenho duvidas sobre, poderia me ajudar.

    Como um holding pode aumentar sua participação no mercado?
    Porque as empresas montam um holding?
    Qual o problema e uma boa estrategia para uma holding?

    Grata,
    Aline Ramos

    1. Em geral Aline, uma holding é uma empresa não operacional que possui participações em outras companhias. Essas empresas não se juntam contabilmente. Cada uma mantém sua identidade contábil, seu CNPJ.

      A diversificação de atividades e restrições regulatórias podem fazer com que o controlador decida investir em companhias via uma holding.

      Abraço

    1. Victor, boa pergunta.

      Vale uma análise mais profunda. Mas simplificadamente diria que alguma das atividades da Cosan são mais cíclicas o que reduz seu múltiplo.

      Além disso, Ultrapar tem uma história de governança exemplar. Cosan tem uma história recente em bolsa e a operação de Cosan Limited foi questionada pelo mercado.

      Abraço, André

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