O risco de investir em eventos societários

O mercado acionário brasileiro foi assolado nos últimos meses por eventos societários dos mais diversos tipos: (i) o fechamento de capital da incorporadora Brookfield (BISA3); (ii) o aumento da participação acionária do fundo Tarpon na Cremer (CREM3), da chilena Enersis na elétrica Coelce (COCE5) e de Edson Bueno no laboratório de análises clínicas DASA (DASA3); (iii) a troca de controle na Providência (PRVI3) e (iv) a consolidação das atividades de logística da ALL (ALLL3) e da Rumo, controlada da Cosan (CSAN3). A queda acentuada da bolsa nos últimos meses explica, em grande parte, esses anúncios. Enquanto os acionistas minoritários evitam o mercado acionário, contaminados pelo pessimismo, acionistas majoritários, com visão de longo prazo, aproveitam a oportunidade para investir nessas empresas a preços atrativos. Mas não é apenas a bolsa em baixa que determina a existência de eventos societários. Rumores sobre a troca de controle da TIM Participações (TIMP3), a consolidação entre a Portugal Telecom com a Oi (OIBR4) e a união entre as empresas de educação Anhanguera (AEDU3) e Kroton (KROT3) obedecem a lógicas diversas: na TIM, a necessidade de redução do endividamento da controladora italiana; na Oi, a obtenção de sinergias com a empresa portuguesa, o aumento da governança corporativa e a redução da alavancagem dos acionistas majoritários e nas empresas de educação, os ganhos com sinergias.

Eventos societários podem trazer ganhos relevantes e em curto espaço de tempo para os investidores comuns, mas é importante que se conheça em detalhes as diferentes modalidades de operação societária e os riscos associados a cada uma delas.

O primeiro cuidado é avaliar qual a possibilidade de a operação não se concretizar. Mesmo anunciada, ela pode não se materializar. Em 2006, o mercado majoritariamente apostava no sucesso da operação de troca de ações entre preferenciais e ordinárias na Telemar (atual Oi). Com isso, as ordinárias negociavam com enorme prêmio sobre as preferenciais em decorrência da relação de troca definida. Na época, trabalhando na Unibanco Corretora, não via o sucesso da operação como favas contadas como a imensa maioria dos analistas e gestores acreditava.  Minha opinião era embasada no direito societário como a impossibilidade de os ordinaristas participarem da assembleia para aprovação da operação e em aspectos relacionados ao “valuation” da companhia após a operação. Final da história: a assembleia de acionistas não aprovou a transação e as ações ordinárias apresentaram forte queda nos pregões subsequentes.

O segundo cuidado que o investidor deve ter é em relação ao ativo (dinheiro ou ações de outra empresa) que ele receberá em troca de seus papéis. Explico melhor. No caso de ofertas para fechamento de capital, de troca de controle acionário ou de aumento de participação societária de algum acionista, o minoritário recebe um valor em dinheiro por suas ações. Nessas situações, a principal discussão recai sobre se o valor oferecido é justo. Havendo a operação, o investidor recebe o dinheiro e está livre para alocar os recursos como melhor lhe convier. Já em incorporações, o acionista da empresa incorporada recebe ações da empresa incorporadora e não dinheiro. Nesse caso, primeiro é importante avaliar se a relação de troca é justa. A operação não está beneficiando apenas os acionistas da incorporadora? Em segundo lugar, acreditar na eficiência operacional da empresa resultante. Resultados decepcionantes após a consolidação afetarão o preço da ação da nova empresa e, com isso, o investimento dos acionistas da antiga incorporada. Em ofertas de fechamento de capital, de troca de controle acionário e de aumento de participação, a preocupação do minoritário se encerra com o sucesso da operação quando receberá o dinheiro. Por outro lado, em incorporações, a preocupação permanece, pois os ganhos para os minoritários da antiga incorporada ainda dependem do desempenho operacional da nova empresa.

Em terceiro, ter cuidado com rumores. Frequentemente a empresa apresenta desempenho operacional claudicante e a apreciação do papel deriva exclusivamente de boatos sobre a reestruturação societária. Desnecessário dizer que qualquer desmentido sobre a operação desencadeará a venda maciça das ações, afetando negativamente o preço.

Por último, estudar a Lei Societária (Lei 6.404/76) e a legislação da CVM (Comissão de Valores Mobiliários). Algumas operações, que embora se assemelhem a outras que geram direito aos minoritários, podem não ser abraçadas pela legislação societária. Caso exemplar ocorreu em 2011, quando a entrada da Techint no capital da Usiminas não ensejou direito de os minoritários votantes receberem 80% do valor pago (“tag along”) aos antigos controladores Votorantim e Camargo Correia. A permanência no controle da japonesa Nippon eliminou a possibilidade de “tag along”, fazendo despencar o preço das ordinárias. Os investidores que apostavam nas ON foram punidos pelo desleixo que tiveram com o direito societário. Situação inversa ocorreu com os leitores do blog “O Estrategista” que já haviam sido informados anteriormente sobre a interpretação equivocada feita por boa parte do mercado.

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7 Comentários

  1. Excelente post. Gostaria que comentasse mais a respeito do fechamento de capital quando o minoritário não quer aderir a proposta financeira. Obviamente ele se torna acionista de uma empresa de capital fechado mas o que fazer quando esta participação é infinitesimal? Seria uma situação em que o “molho sai mais caro que o peixe”?

    1. Bom dia Andre,

      Não existe (pelo menos que eu saiba) livros sobre direito societário para leigos. Todos são voltados para advogados. Gosto muito de Sociedade Anônima do Osmar Brina Correa-Lima, mas o texto é técnico.

      Por isso, nos meus cursos, tem um módulo voltado para os eventos societários. As próximas turmas serão dia 10 de maio em BH e 7 de junho em SP. Você não gostaria de fazer?

      Abraço, Andre

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