O polêmico direito ao “tag along”

Nos últimos meses, o noticiário tem sido invadido por mudanças societárias de empresas nacionais: TIM, MPX, Oi. Nessas situações, os minoritários devem ficar atentos, pois o novo controlador pode ter a obrigação de fazer uma oferta pelas ações dos minoritários. Contudo, caracterizar uma troca de controle não é tarefa fácil, especialmente nos casos citados. Conheça pontos da lei, o entendimento da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e de alguns doutrinadores sobre o tema. Entender o que ocorreu no passado pode dar boas dicas do que acontecerá com essas e outras operações.

O artigo 254-A da Lei 6.404/76 reintroduziu o direito ao “tag along” aos acionistas minoritários votantes em 2001. O que é o “tag along”? Após a alienação do controle acionário, o novo controlador deve fazer uma oferta para a aquisição das ações dos minoritários detentores de ordinárias (ON). Esse direito havia sido excluído da lei societária em 1997 para facilitar o programa de privatização do governo federal, principalmente das companhias do setor de telecomunicações. O governo lutou por essa alteração na lei por dois motivos: o número de interessados pelas estatais seria menor com a obrigação da oferta tendo em vista que o valor desembolsado seria maior e reduziria o valor a ser recebido pelo governo.

Até 1997, o valor a ser pago pelas ações dos minoritários era igual ao montante pago aos controladores. Em 2001, a nova lei limitou o valor a 80% do valor pago aos antigos sócios majoritários. Os ordinaristas só recebem o mesmo valor pago aos antigos donos se as ações estiverem listadas no Nível II ou no Novo Mercado. Já os detentores de ações PN somente possuem esse direito em duas situações: caso as ações estejam listadas no Nível II  ou se estiverem gozando do direito de voto no momento da troca de controle. Essa última situação pode ocorrer se os dividendos fixos ou mínimos deixarem de ser pagos durante o período previsto no estatuto, não podendo ser superior a três exercícios. É o que defende o jurista Modesto Carvalhosa.

Mas como definir o controle societário? Segundo a lei, o acionista controlador é aquele que assegura, “de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembleia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia”, bem como “usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia”. Como se vê não se fala em um percentual mínimo de ações. Logo, a interpretação de quem detém o controle deve ser feita caso a caso. Isso gera várias controvérsias.

Uma polêmica ocorre em relação ao preço a ser pago aos minoritários nas trocas de controle indiretas. Suponha que você seja sócio minoritário da empresa A, cujo controle é exercido pela companhia B. Se essa empresa tiver seu controle alterado, os minoritários de A terão direito de vender suas ações a 80% ou a 100% do valor pago ao controlador de B. Se a empresa B for uma “holding” pura não será muito difícil fazer essa avaliação. Contudo, caso a empresa B também seja operacional, a situação complica. Como avaliar as outras atividades de B? É o caso atual da Telecom Italia (TI). Com o aumento da participação da Telefonica na TI e caso os legisladores considerem que houve troca de controle, como calcular o valor a ser pago aos minoritários da subsidiária brasileira TIM?

Outro fato muito comum é a mudança dentro do mesmo bloco de controle. Foi o que ocorreu com a Usiminas recentemente. O bloco de controle original era composto por Nippon, Votorantim, Camargo Corrêa e Caixa dos Empregados da Usiminas. Com a entrada da Techint no lugar de Votorantim e Camargo Corrêa, parte do mercado e a CSN, minoritária na Usiminas, acreditaram que, com a alteração no bloco, teriam direito a 80% do valor pago aos antigos controladores. Não foi o entendimento da CVM e o da justiça de 1ª instância que negou o pleito da CSN. Quem acompanha o blog já sabia desse posicionamento da CVM e do equívoco de apostar nas ações ordinárias (“Venda Usiminas ON”, de 16/09/2011).

Uma operação comum nos Estados Unidos, mas não no Brasil é a compra do controle em etapas (“multistep acquisition”, em inglês). Ela geralmente ocorre em empresas de capital pulverizado no qual um acionista vai comprando paulatinamente as ações no mercado até que alcança o controle da sociedade. Situação com alguma semelhança tem ocorrido com a MPX (atual Eneva). A alemã E.ON adquiriu ações do controlador Eike Batista e, posteriormente, aumentou sua participação mediante um aumento de capital no qual Eike não participou. Como o controlador original, Eike Batista, permanece na companhia não se pode falar ainda em “tag along”. Mas, segundo o Valor Econômico, a P2 Brasil, associação entre a gestora Pátria Investimentos e a empresa de engenharia Promon, teria interesse na parcela remanescente de Eike Batista. Nesse caso, o novo controlador – a E.ON ou a P2 Brasil ou ambas, dependendo de quem assuma o controle – devem fazer uma oferta aos minoritários. O preço a ser pago seria uma média dos valores pagos em todas as operações. Algo parecido ocorrerá se a Portugal Telecom assumir isoladamente o controle da Oi com a saída de antigos sócios como La Fonte, Andrade Gutierrez e fundos de pensão, por exemplo. Mas essa posição não é pacífica e a CVM deve se manifestar.

Como se vê o tema é vasto e polêmico.

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