Na bolsa brasileira, o que é melhor: a gestão ativa ou passiva?

Importantes autores como Benjamin Graham e Jeremy Siegel defendem a tese de que o investidor comum deve atuar no mercado acionário de forma passiva, ou seja, comprando fundos ou carteiras que espelhem os índices de mercado. Essa recomendação vale para o mercado brasileiro? A experiência dos últimos cinco anos mostra que não.

Na edição de 1973 do livro “O Investidor Inteligente”, Benjamin Graham desconfiava da possibilidade de o investidor obter ganhos superiores à média de mercado: ”Por muitas décadas, um investidor empreendedor poderia esperar uma recompensa valiosa por sua capacidade e seu esforço adicionais na forma de um rendimento médio acima daquele obtido pelo investidor passivo. Temos dúvidas a respeito da existência de uma recompensa adicional realmente substancial para o investidor ativo nas condições de hoje”.

O Professor Jeremy J. Siegel na edição de 2008 do conceituado livro “Stocks for the Long Run”, chega à conclusão semelhante: “Muitos dizem que seguir o desempenho médio de mercado não é a melhor estratégia. (…) Infelizmente, o desempenho passado da imensa maioria dos fundos ativos não suporta essa tese. (…) De janeiro de 1971 até dezembro de 2006, a média dos fundos de ações apresentaram desempenho de 10,49% ao ano, 1.06 ponto percentual inferior ao Wilshire 5000 e 1.04 ponto percentual atrás do índice S&P500.”

As possíveis causas para esse mau desempenho perante os índices de mercado podem derivar: (i) da incidência de taxas e de custos de transação, (ii) da teoria do mercado eficiente, no qual os preços dos ativos já refletiriam todas as informações disponíveis e/ou (iii) da busca por ações de companhias que apresentem melhores perspectivas de crescimento e gestão, mas que, por essa razão, já apresentam preços esticados.

Por outro lado, há críticos ao investimento passivo em índices. Indicadores de mercado que levem em conta o valor de mercado das empresas acabam por atrair ações de empresas que apresentaram boa performance recente o que pode significar que essas ações já estão bem precificadas.

No Brasil, a ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais) classifica os fundos de ações em 11 categorias. Em uma delas, “Ações Livre”, o gestor possui discricionariedade para selecionar as ações que farão parte do seu portfólio.

Nos últimos cinco anos, os fundos “Ações Livre” bateram o Ibovespa em quatro oportunidades e apresentaram desempenho acumulado no período de 121,5% contra 37,2% do Ibovespa. Apenas na recuperação da bolsa, após a crise do suprime, o Ibovespa venceu os fundos “Ações Livre”: 82,7% versus 74,2%.

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Embora, o período de comparação seja curto, gostaria de fazer algumas provocações. Como o Ibovespa é (i) concentrado em poucas companhias e setores, sendo alguns deles de característica cíclica (petróleo, financeiro e mineração) e (ii) apresenta diversas empresas de controle estatal, cujas atividades são influenciadas por objetivos políticos e não apenas a obtenção do lucro, a escolha seletiva dos papéis que comporão a carteira pode fazer mais sentido do que a simples compra do índice. Além disso, como a bolsa brasileira é uma das mais líquidas entre os mercados acionários de países emergentes, seu desempenho acaba tendo maior correlação com o risco país do que em outras  jurisdições. Em um momento de otimismo, o Ibovespa sobe além do que seria razoável, mas, por outro lado, passa a sofrer de maneira mais acentuada quando o sentimento em relação ao país muda.

9 Comentários

    1. Oi Lucas,
      Contra o PIB11 (que reflete o IBrX50), os fundos “Ações Livres” bateriam da mesma forma. Em relação ao DIVO11, o desempenho desse ETF foi bom até 2011. Com a mudança das regras das concessionárias de energia elétrica em 2012, a performance do DIVO11 foi fraca.
      Abs
      André Rocha

    1. Oi Fernando,
      Você colocou um bom ponto, mas não conheço estudos que mostrem que o mercado americano é mais eficiente do que o nosso.
      Mas acredito que a concentração do índice em poucas empresas e setores e a existência de diversas cias estatais no Ibovespa contribuem para a melhor performance da gestão ativa.
      Abraço
      André

  1. André,
    Acho interessante a comparação. Realmente o Ibovespa é muito concetrado, e hoje mais de 50% de seu valor está em 9 empresas. Talvez uma comparação com o Ibrx tenha desempenho um pouco diferente. De qualquer forma, tomando como base o CAPM, não podemos afirmar que o os fundos tenham melhor performance em termos de risco x retorno, pois não foi calculado o beta médio, e por isso, pelo modelo, pode ser que eles estejam performando dentro do esperado, e não obtendo alfa.
    O que você acha disso?

    1. Patrick
      Sua pergunta é pertinente.
      Se você considerar que o benchmarking é o Ibovespa, pode se dizer, sim, que os fundos obtiveram alfa.
      O que poderia medir se os fundos tomaram mais risco do que o índice era calcular o índice Sharp deles vis-à-vis o do Ibovespa. Mas como a rentabilidade dos fundos é a média deles, teria que se ter a cota dária de todos eles. Uma análise dessa de um fuudo específico seria maos fácil de fazer.
      Abraço
      André Rocha

  2. É importante mencionar, pesquisas no qual identificam que 70% dos gestores não conseguem superar seus índices de referencia, no entanto, esta informação não é tão precisa visto que algumas gestoras deixam de operar no mercado.

    Grande abraço!

  3. Oi André, interessante discussão. Dá pano para a manga… Minha opinião é que é mais fácil escolher um fundo de índice do que um administrador de fundo. No caso em questão o Ibovespa foi mal mas SMLL e ICON foram muito bem, melhor que o fundo de ações livres, e IDIV também, porém por muito pouco. Tem outros que bateram os fundos de ações mas não tem liquidez como o IMOB e IFNC. É quase como que se você ficasse fora de Petrobrás e Empresas X, que estão/estavam no Ibovespa, você se deu bem. rs Abraços.

    1. Marcio,
      Você tem razão. Vários indices setoriais bateram o Ibovespa e o IBrX. Mas Graham e Siegel fizeram menções aos indices gerais de mercado (Dow Jones, S&P) e não a setoriais.
      Sem dúvida ter ficado “short” em Petrobras e OGX era meio caminho andado para superar o índice o que só comprova a concentração (e por consequência) a fragilidade do nosso principal índice. Mas isso não é novidade, no início da década anterior, era “só” ficar fora de Embratel para superar o índice.
      Abraço
      André Rocha

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