Holdings, mas com desempenhos distintos

Em 2014, fiz um post sobre as ações de “holdings” negociadas em bolsa. Recentemente, um leitor, recorrendo a esse artigo, me pediu para comparar duas dessas empresas negociadas na bolsa brasileira: Ultrapar (UGPA3) e Cosan (CSAN3).

“Holdings” são empresas acionistas de controladas operacionais. Algumas vezes, apenas as subsidiárias da “holding” apresentam atividade econômica. Em outras, tanto a “holding” como suas controladas são operacionais.

A Cosan pode ser considerada uma “holding”. Originalmente, uma produtora de açúcar e etanol, ela, atualmente, distribui combustíveis por intermédio da Raizen e, com a união da Rumo com a ALL, passou a ter um segmento de logística relevante.

Já a Ultrapar atua na indústria química com a Oxiteno; na distribuição de combustíveis com a Ipiranga e a Ultragaz; na armazenagem para granéis líquidos, por meio da Ultracargo e no setor de varejo farmacêutico, através da Extrafarma.

Nos últimos doze meses, as ações de Cosan se valorizaram 84,9%, enquanto as de Ultrapar, apenas 7,5%. Quais as razões para desempenho tão distinto? Existem algumas. O endividamento líquido de Cosan entre setembro de 2015 e junho de 2016 caiu 18,3% de R$ 6,922 milhões para R$ 5,653 milhões e o Ebitda (medida simplificada de fluxo de caixa) dos últimos 12 meses, no mesmo período, cresceu de R$ 1,529 milhões para R$ 2,043 milhões. Assim, o indicador de endividamento – dívida líquida sobre Ebitda – recuou entre o terceiro trimestre do ano passado e junho de 2016 de 4,5 vezes para 2,8 vezes. Por outro lado, Ultrapar já era uma empresa desalavancada. O mesmo indicador de endividamento caiu de 1,7 vez para 1,4 vez. Além disso, o Ebitda de Ultrapar cresceu bem menos no período: 12,5% frente a 33,6% do de Cosan.

Ganhou o investidor que apostou em uma empresa de beta maior. O beta da ação de Cosan nos últimos cinco anos foi de 0,94, segundo a empresa de análise fundamentalista S&P Capital IQ, enquanto a de Ultrapar apresentou beta de 0,52. O beta é calculado dividindo-se a covariância do retorno de um ativo em relação à rentabilidade ­­­­­de um índice de mercado pela variância do retorno do índice de mercado. Confuso, né? Em outras palavras, o beta mede a relação entre o retorno de uma ação em relação ao índice de mercado em um determinado período. Quanto maior, melhor tende a ser o desempenho da ação em relação ao índice em mercados de alta, mas o papel deve sofrer mais na bolsa baixista. Logo, em um mercado altista como vimos nos últimos meses, era provável que as ações de Cosan apresentassem rentabilidade superior aos papéis de Ultrapar.

Mas apesar da forte valorização das ações de Cosan, Ultrapar ainda negocia com prêmio sobre Cosan. Em 19 de setembro, o múltiplo FV/Ebitda de Ultrapar, onde FV é o valor da firma calculado pela soma do valor de mercado (cotação multiplicado pela base acionária total) com o endividamento líquido, era 10,7 vezes e o de Cosan, 7,8 vezes. Nos últimos doze meses, o múltiplo de Ultrapar foi superior ao de Cosan na maior parte do tempo.

cosan-ultrapar

E daqui para adiante? A aprovação das medidas de ajuste fiscal é um dado fundamental para o desempenho das ações tanto de Cosan quanto de Ultrapar. A melhora da economia brasileira será positiva para as duas companhias, mas as ações de Cosan tendem a responder melhor a um cenário benigno. O endividamento de Cosan é ainda superior ao de Ultrapar e 50% da dívida é referenciada em dólares. Assim, o sucesso da política econômica deve fazer com que o real se aprecie o que tende a fazer decrescer ainda mais a dívida da Cosan o que abriria espaço para a continuidade da valorização das ações de Cosan. Por quê? O valor da firma poderia manter-se inalterado com a queda do endividamento e o aumento do valor de mercado na mesma proporção. Haveria uma troca de dívida por valor de mercado no numerador. Além disso, uma economia doméstica aquecida faria com que o resultado operacional se valorizasse, impulsionando o Ebitda. Em um clima mais positivo, não seria exagero esperar uma elevação do múltiplo de Cosan, reduzindo a diferença para o de Ultrapar.

Por outro lado, um cenário com sucesso parcial das medidas de ajuste e a permanência de uma economia ainda claudicante faria com que as ações de Ultrapar performassem melhor do que as de Cosan em decorrência do baixo endividamento e de resultados mais estáveis. A exposição de Cosan ao agronegócio e o maior endividamento tendem a trazer maior volatilidade à ação. Isso pode ser observado no gráfico: o múltiplo FV/Ebitda de Cosan apresenta saltos quando da divulgação dos resultados trimestrais.

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