Cuidado com a análise por múltiplos

Embora seja uma ferramenta prática e útil para se avaliar o papel de uma empresa, a análise por múltiplos tomada de forma isolada pode gerar interpretações equivocadas. Isso tem acontecido com a análise do preço ofertado para fechamento de capital da incorporadora Brookfield (BISA3).

A controladora, a Brookfield Brasil Participações, pretende cancelar o registro de companhia aberta da sua controlada, a Brookfield Incorporações. Para isso, ofereceu R$ 1,60 por ação para os papéis detidos pelos minoritários. Esse valor representa apenas 41,7% do valor patrimonial por ação (R$ 3,84 por ação) com base no balanço patrimonial de março de 2014. Por isso, muitos agentes de mercado se levantaram contra a proposta.

Uma ação negociar abaixo do valor patrimonial não significa que ela esteja barata. O múltiplo P/VPA (cotação dividida pelo valor patrimonial por ação) guarda forte correlação com o retorno sobre o patrimônio líquido (“ROE”, na sigla em inglês). A empresa apresentou prejuízo líquido em 2012 e 2013, de R$ 388 milhões e R$ 686 milhões, respectivamente, em decorrência principalmente de estouro no orçamento das obras. Em 2013, a empresa apresentou um fato raro: prejuízo bruto, ou seja, o custo da mercadoria vendida superou a receita líquida. Dessa forma, embora o valor da oferta seja inferior ao valor patrimonial pode se dizer que ele não é justo?

Uma resposta pode ser dada pelo laudo de avaliação feito pelo banco Santander. Ele chegou a um valor econômico de R$ 1,36 por ação com base na metodologia do fluxo de caixa descontado. Outra forma de avaliar a ação pode ser comparando a cotação atual com o valor de liquidação da companhia, ou seja, quanto ela valeria se fôssemos encerrar a empresa hoje, realizando os ativos e pagando-se os passivos. Quando cobria o setor imobiliário na Bradesco Corretora utilizava a seguinte equação para cálculo do valor de liquidação:

  • Receitas a reconhecer (as vendas já realizadas de unidades, constante das notas explicativas, mas que ainda não houve a construção) x Margem líquida dos últimos exercícios + Estoques atuais a custo + Contas a receber – Pagamento adiantado de clientes – Contas a pagar de terrenos – Dívida líquida.

Contudo, essa fórmula apresenta um problema: qual margem líquida usar para a Brookfield se a empresa vem apresentando prejuízo? Provavelmente, as obras em curso continuarão com margens negativas afetando o resultado por algum tempo devido à metodologia contábil adotada pelo setor – o “percentage of completion (POC)”. Esse sistema apresenta algumas peculiaridades.

A receita vai sendo contabilizada de acordo com a venda e o ritmo da obra e não somente na entrega do produto como acontece nos demais setores. Caso o segmento imobiliário adotasse a contabilidade tradicional, a receita somente seria lançada na entrega das chaves, mesmo que a venda tivesse sido feita ainda na planta. O período entre o início da obra e sua finalização, conhecido como ciclo construtivo, pode demorar mais de três anos. Com isso, pode haver uma defasagem entre a venda e o reconhecimento da receita, que obedece ao ritmo da construção. Assim, o lucro e o patrimônio líquido divulgados mais recentemente se referem a projetos iniciados há alguns anos. Dessa forma, caso utilizemos uma margem negativa de 20%, a cotação atual ao redor de R$ 1,50 é muito próxima do valor de liquidação apurado pela fórmula acima.

Tal como acontece com o múltiplo P/VPA, o indicador P/NAV (preço dividido pelo valor de liquidação) apresenta forte correlação com o ROE. Na regressão abaixo, utilizei o múltiplo P/NAV e o ROE das empresas cobertas pela Bradesco Corretora e que apresentam margem líquida positiva. O R2 de 0,76 parece confirmar a forte aderência entre as duas variáveis. Em outras palavras, o ROE parece explicar razoavelmente o nível de P/NAV. Embora, deva-se utilizar outras métricas para se chegar a uma conclusão definitiva, o gráfico abaixo mostra o “valuation” relativo entre as ações dado o múltiplo e o ROE atuais. As localizadas à esquerda da reta estariam caras (MRV, Cyrela e Tecnisa) e as localizadas à direita (Gafisa, Rossi, Even e Helbor) baratas tendo em vista o ROE apresentado vis-à-vis o P/NAV. Direcional e EZtec, por estarem próximas à reta, estariam com preços ajustados.

PNAV

Assim, apesar de o preço ofertado estar abaixo do valor patrimonial, o valor oferecido não pode ser considerado insatisfatório. A cotação atual apenas reflete a má administração da empresa. E o pior, os erros do passado continuarão cobrando a conta ainda por um bom tempo.

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4 Comentários

  1. Prezado André Rocha,
    Com base para o cálculo do preço de liquidação por ação, não deveríamos incluir ativos permanentes, já que, apesar da baixa liquidez, em geral, atribuiriam valor para a ponta positiva?
    Obrigado.

    1. Oi Jose Lucas
      Em geral incorporadoras terceirizam a obra, logo o valor do ativo permanente tende a não ser tão relevante. Sem contar a iliquidez dos mesmos como você mencionou.
      Abraço
      André Rocha

  2. Andre, em primeiro lugar gostaria de parabeniza-lo pela qualidade de seus textos.
    Acompanho-o desde 2011 pelo valor e, mais recentemente, através de seu blog.
    Ao ler seu artigo “Cuidado com a análise por múltiplos”, fiquei com uma dúvida:
    Porque ao calcular o valor de liquidação das construtoras considera o estoque a valor de custo?
    No caso de empresas eficientes, como Eztec, o uso do valor de custo não resulta em um subdimensionamento do NAV?
    Basta pensar no VGV da torre B do projeto Eztowers, originalmente estimado em R$ 500 milhões, mas que entrará no estoque por metade disso (considerando uma MB de 50% e uma ML de 40%).
    Neste caso, alguém poderia argumentar que considerar o valor de custo seria uma forma de avaliação mais conservadora, o que até compreendo.
    Porém, para empresas ineficientes, com estouros constantes de orçamento, o efeito não seria o contrário, de supervalorização dos estoques e consequentemente do NAV?
    No exemplo de seu próprio artigo, a Brookfield conseguiu a proeza de gastar R$1,20 para cada R$ 1,00 que construiu.
    Nesta hipótese, o estoque a valor de custo, não distorceria a avaliação para cima?
    Abraços

    1. Obrigado pelo elogio.
      Coloquei o estoque a custo por conservadorismo. Mas pode ocorrer de o estoque estar superdimencionado como você mencionou. Por outro lado, há unidades prontas no estoque e, nesse caso, o valor de venda tende a ser maior do que o custo.
      Não existe uma fórmula ideal. Depois de analisar a questão e observar como outros analistas tratavam o tema, considerei essa solução como a mais adequada.
      Mas sua observação tem fundamento.
      Abraço
      André Rocha

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