Como perder dinheiro com a Usiminas

Com a recente briga entre dois dos controladores da Usiminas – a Ternium, do grupo ítalo-argentino Techint, e a Nippon -, agentes de mercado começam a apostar em possíveis ganhos com as ações ordinárias da Usiminas (USIM3), em decorrência de eventos societários como troca de controle e reestruturações organizacionais. Esses parecem ter memória curta, esquecendo-se da grande decepção de 2011, quando a entrada da própria Ternium no controle da sociedade não gerou direto de “tag along” aos minoritários. Embora a situação agora tenha outras peculiaridades, a chance de o minoritário se beneficiar desses eventos societários é remota.

Os agentes de mercado – gestores, analistas, agentes autônomos e operadores – são, em sua grande maioria, graduados em engenharia, economia ou administração. Assim, o direito societário não fez parte da formação desses profissionais. Apesar dessa deficiência, esses agentes adotam estratégias com o objetivo de ganharem dinheiro com eventos societários, mas, com frequência, essas táticas não se sustentam quando confrontadas com a legislação societária.

Em 2011, o preço das ações ordinárias da siderúrgica mineira correspondia ao dobro do preço das preferenciais. O racional era o de que a entrada da Ternium e as saídas da Camargo Corrêa e da Votorantim do grupo de controle gerariam o direito de “tag along” aos minoritários com base no artigo 254-A da Lei das S.A. Com a troca de controle, o novo dono, a Ternium, deveria efetuar uma oferta para aquisição das ações com direito a voto pertencentes aos acionistas minoritários pagando 80% do valor pago aos antigos acionistas controladores, Camargo Corrêa e Votorantim.

Na ocasião, o blog “O Estrategista” alertou que o direito ao “tag along” não se configuraria, porque outro acionista controlador, a Nippon, se manteria na empresa. A operação ocorreu sem a oferta pelas ações dos minoritários, o que desencadeou a queda acentuada do preço das ordinárias.

Com a briga atual entre Nippon e Ternium, surgem novamente apostas de ganhos em caso de troca de controle, como informou a repórter do Valor Natalia Viri, na matéria “Ação com voto ganha prêmio em meio a conflito na Usiminas”, de 2 de outubro. Vejo duas hipóteses. Na primeira, a Nippon compraria as ações da Ternium, o que não daria direito de “tag along”. Na outra situação, com a Ternium adquirindo as ações da Nippon, a análise é mais complexa.

O mercado se esquece de que, além das duas, existe outro participante no bloco de controle: a Previdência Usiminas. Se essa permanecer na empresa, acredito que o “tag along” não estará configurado, pois o fundo de pensão já era acionista controlador antes mesmo da entrada da Ternium. Por outro lado, se a Ternium adquirir também as ações da Previdência, o que acho pouco provável, a empresa ítalo-argentina teria que fazer uma oferta pelas ações dos minoritários votantes pagando 80% do valor pago à Nippon e ao fundo de pensão. Por quê? Ocorreria o que a doutrina qualifica como “multistep acquistion”, ou seja, o controle foi sendo adquirido de forma gradual. Primeiro, houve a absorção das ações da Camargo Corrêa e as da Votorantim e, nessa última etapa, a aquisição dos papéis pertencentes à Nippon e à Previdência Usiminas.

Outra especulação é a de que o minoritário poderia ganhar caso houvesse alguma reestruturação societária. Alguns eventos dão direito ao acionista discordante de se retirar da companhia, recebendo o valor patrimonial. Esse era de R$ 17,18 por ação em junho, bem superior ao valor de mercado de R$ 6,44 em 2 de outubro. Esse direito é conhecido como direito de recesso ou reembolso. Reportagem de Ivo Ribeiro, editor do Valor, aventou a possibilidade de uma cisão dos ativos da empresa de forma a serem repartidos entre Nippon e Ternium. Mas a cisão é uma operação que somente gera direito de recesso caso haja mudança do objeto social ou redução do dividendo obrigatório. Logo, ganho com direito de recesso nesse caso é pouco provável.

Alguns investidores têm dito que a Ternium argentina poderia incorporar a subsidiária brasileira, o que geraria direito de recesso aos ordinaristas. Os preferencialistas não teriam esse privilégio, porque essas ações têm dispersão (mais de 50% das ações estão no mercado) e liquidez (os papéis estão no Ibovespa). Mas, nessa hipótese, a Nippon aprovaria essa reestruturação em uma assembleia? E, caso ela já tivesse vendido suas ações, por que a Ternium faria uma operação tão trabalhosa?

Por fim, alguns acreditam que a Ternium poderia comprar ações no mercado até atingir 50% mediante uma oferta de aumento de participação, pagando aos minoritários votantes um prêmio sobre a cotação de mercado. Mas isso não significaria de imediato o controle, pois o acordo de acionista com a Nippon ainda está vigente. Será que a Ternium faria esse vultoso desembolso antes de conseguir anular o acordo? Isso demandaria tempo, pois implicaria uma briga judicial. Valeria a pena para os minoritários carregar essas ações à espera do desfecho?

Por isso, muita calma, pois a maior parte das situações que tem sido ventilada não confere ganhos aos minoritários da Usiminas, sejam eles ordinaristas ou preferencialistas.

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5 Comentários

  1. Surpreendente análise, muito bom.
    Como fica a situação do investidor que não busca especular sobre eventos societários mas sim olhando a métrica de fluxo de caixa? pode-se dizer que em situações de grandes movimentos societários perspectivas futuras ficam incertas a ponto de não ser praticável outras formas de valuation?

    1. Alexandre,

      O problema dos livros de Direito Societário é que eles são voltados para profissionais da área. Um dos autores mais tradicionais é o Modesto Carvalhosa. Ele junto com Nelson Eizerik escreveu “A nova Lei das SA”.

      Tem um livro que gosto muito e é o que mais se aproxima do que considero o ideal para profissionais do mercado. Mas mesmo esse é voltado para o público jurídico: “Sociedade Anonima” de Omar Brina Corrêa-Lima. O livro apresenta exercícios numéricos e exemplos reais.

      Abraço

      André Rocha

  2. Eu não sou especulador, mas, invisto em empresas boas e em ações que tem forte potencial de rentabilidade como a Usiminas. Nesta semana comprei ações preferencial da empresa, pois achei que tem ao longo prazo um forte potencial de ganho. A Usiminas é uma boa empresa e logo, logo, esse racha societário termina e a empresa voltará para os trilhos. Eu comprei e achei bem barato e vou voltar a comprar se cair uns 10% mais.

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