Cias reduzem dívidas e dão alegrias aos acionistas

Nos últimos quatro anos, procuro escrever no blog O Estrategista artigos que conciliem a parte teórica à minha prática profissional. Alguns deles geram recomendações de investimentos.

Uma leitora resgatou um post antigo que utilizava essa combinação: “acabei interessada por um artigo publicado em 2012 ´O impacto do endividamento sobre o múltiplo FV / EBITDA` no qual havia uma discussão sobre as empresas do ramo de papel e celulose Suzano e Fibria. Após lê-lo, fiquei curiosa sobre o desfecho”.

Em janeiro de 2012, Fibria e Suzano apresentavam elevado endividamento, ambas com dívida líquida sobre Ebitda, uma medida simplificada de geração de caixa, de 4,2 vezes com base no balanço de setembro de 2011. Contudo, essas empresas sinalizavam que pretendiam reduzir o nível do endividamento por intermédio da recuperação do fluxo de caixa operacional e da venda de ativos não estratégicos.

Na análise, demonstrei que uma queda do endividamento poderia ter um reflexo muito positivo sobre a cotação das ações. Àquela altura, Fibria e Suzano negociavam a um múltiplo FV (“firm value”) / Ebitda de 6,3 e 7,1 vezes, respectivamente. O valor da firma é calculado pela soma do valor de mercado (número de ações multiplicado pela cotação) com o endividamento líquido (endividamento bruto menos caixa). O endividamento líquido representava 60% do valor da firma de Fibria e 66% do de Suzano, confirmando o elevado nível de alavancagem das duas empresas. Qual era a tese de investimento? Se o endividamento se reduzisse e o Ebitda ficasse constante, o valor de mercado teria que aumentar para a empresa continuar negociando ao mesmo múltiplo. Já, se o Ebitda se elevasse, o múltiplo cairia o que também abriria espaço para uma valorização da cotação para que o indicador voltasse ao patamar original. Terminava o post com a seguinte provocação: “A tese de investimento de Suzano possui riscos, mas pode trazer excelente retorno aos acionistas se a administração for bem sucedida na sua estratégia de desalavancagem. (…) Quem sabe 2012 não será melhor para as ações preferenciais (SUZB5) após a queda de 52,6% em 2011?”

Quatro anos depois como se comportaram as ações dessas companhias, respondendo à leitora? Tomando por base as demonstrações financeiras de março de 2016, Suzano teve uma redução agressiva do nível do endividamento de 4,2 vezes para 2,3 vezes, enquanto Fibria foi ainda melhor. O indicador caiu de 4,2 vezes para 1,9 vez. A dívida líquida de Suzano se elevou de R$ 5.469 milhões para R$11.237 milhões, crescimento bem inferior ao do Ebitda que pulou de R$ 1.301 milhão para R$ 4.880 milhões. Já o endividamento de Fibria teve ligeira elevação de R$ 9.210 milhões para R$ 9.890 milhões, enquanto o Ebitda apresentou forte incremento de R$ 2.191 milhões para R$ 5.302 milhões. As administrações das duas companhias foram bem-sucedidas. O reflexo disso se deu no preço de suas ações. A valorização dos papéis de Suzano e de Fibria entre dezembro de 2011 e 13 de maio de 2016, última sexta feira, foi de 112% e 109%, respectivamente, superando com folgas o desempenho do Ibovespa no período que teve queda de 8,7%.

Chassi

Esse desempenho das ações das empresas de celulose e papel é ainda mais surpreendente, pois seus papéis caíram 23% e 44% em 2016, respectivamente. A queda recente se deve a discussões sobre uma possível sobreoferta de celulose no mercado e a valorização do real frente ao dólar o que prejudica as exportações das companhias.

Apesar da forte valorização das cotações das ações no período, os múltiplos FV/Ebitda de Suzano e Fibria se reduziram em relação aos múltiplos do início de 2012. Hoje Fibria negocia a 5,1 vezes e Suzano a 5,5 vezes com base no Ebitda projetado para 2016 coletado pela S&P Capital IQ junto a analistas de mercado.

Os casos de Fibria e Suzano desmentem recomendações que rechaçam aplicar em empresas endividadas e opiniões que consideram a bolsa brasileira um péssimo investimento. Se as empresas apresentam bom posicionamento no mercado e perspectiva de melhora dos resultados, a queda do endividamento pode trazer excelente retorno aos investidores. Por sua vez, uma seleção criteriosa de papéis pode trazer ganhos que o principal índice de mercado, o Ibovespa, não tem sido capaz de entregar nos últimos anos.   Os acionistas de Fibria e Suzano, bem como os leitores do blog O Estrategista, puderam comprovar essas lições na prática.

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5 Comentários

  1. Olá André,
    Acho que devemos colocar aí na conta 2 coisas que contribuíram para a valorização destas ações neste passado recente. 1º, o ciclo das commodities, todos sabemos que o papel (e todas as outras commodities) tem um processo de reversão à média, ou seja, seus ciclos são bem definidos, ora cai e ora sobe. E antes dessa valorização, a celulose estava numa cotação baixa.
    A 2ª coisa é o dólar, este já é um pouco mais difícil de se prever, mas a empresa teve muita sorte (= oportunidade + preparo), pois na época do estudo, o dólar simplesmente explodiu e como a Suzano e a Fibria são 2 empresas exportadoras, conseguiram surfar muito bem essa onda.
    Lógico que a redução do endividamente, ou no caso, o crescimento do LAJIDA teve o seu papel na história.

  2. Caro André,
    Fiz um investimento relativamente alto em ações da PMAM3 esperando que a empresa, após anos de investimentos, fosse apresentar bons resultados.
    No início da década a VALE fez uma oferta de quase 7,00 por ação da PMAM3, mas os controladores não aceitaram e o negócio não vingou.
    Hoje a ação está em 1,58 e com uma liquidez muito baixa, fica fácil de manipular, principalmente porque nos últimos meses houve negociações de grandes volumes, esporadicamente é claro, onde houve até mudança na posição de controladores com menos de 10% cada.
    Baseado no seu comentário, gostaria de saber onde posso encontrar uma análise fundamentalista bem elaborada sobre a empresa, para eu tomar a decisão de ficar ou não no papel.
    Caso não possa sugerir e tenha até já feito uma análise, gostaria de saber como fazer para consegui-la.
    Uma análise criteriosa e bem feita sobre uma empresa lider do setor no País que, a princípio, continua me parecendo ainda um bom investimento, principalmente pelos preços bastante depreciados do cobre, poderia me auxiliar bastante na minha decisão.

  3. Prezado André,

    Lembro de ter visto essa matéria em 2012 e acabei não entrando pelo receio da dívida alta.

    Perdi bela oportunidade.

    Gostaria de perguntar o seguinte: qual ferramenta / plataforma onde posso encontrar gráfico histórico de P/L, P/VPA, EV / EBITDA, etc?

    Para investidor pessoa física comum.

    Grato pela atenção e parabéns pelas análises.

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