As ações cíclicas e a análise fundamentalista

Existem empresas que atuam em setores no qual o ambiente macroeconômico exerce forte influência sobre a atividade operacional. São as chamadas companhias cíclicas, como as dos segmentos de commodities e imobiliário. Por outro lado, outros setores econômicos apresentam maior resiliência a variáveis como a inflação e o nível da atividade econômica. O melhor exemplo é o do setor elétrico cujas empresas possuem contratos nos quais as receitas são indexadas pela inflação e o nível do faturamento não se altera drasticamente se a economia passa por um momento de recessão ou de prosperidade.

Apesar da mudança na metodologia de cálculo do Ibovespa, a bolsa brasileira ainda apresenta muitas empresas cíclicas, como Vale, Petrobras, Fibria e as ações das incorporadoras imobiliárias. Essa composição torna a análise da bolsa brasileira desafiadora. É o que vemos agora no setor imobiliário. Após forte queda no preço das ações e múltiplos convidativos, é hora de se posicionar em ações do segmento?

A análise fundamentalista apresenta duas abordagens: a “top down” e a “bottom up”. Na primeira, o analista projeta o cenário macroeconômico para os próximos meses e define as companhias que melhor se beneficiarão daquele cenário. Por exemplo, se os juros sobem, evitam-se as companhias endividadas e, se a economia entrar em um ciclo de prosperidade, as ações das empresas de mineração entram no radar. Já no segundo enfoque, o analista releva a questão macroeconômica e se atém às características da empresa: a qualidade da administração, a concorrência, os fornecedores, os clientes, os dados de balanço, etc. Os investidores mais reconhecidos, como Warren Buffett, Philip Fisher, Benjamin Graham, adotam (ou adotavam) a segunda estratégia.

A abordagem “top down”, embora intuitiva, é mais difícil de ser aplicada. Vejamos o caso da mineradora Vale. Mais importante do que analisar seus dados financeiros é entender como se comportará a economia chinesa. Nessa situação, o analista de empresas perde relevância. Um fato ocorrido há alguns anos em uma reconhecida gestora brasileira sintetiza o que acabo de dizer. Essa empresa contratou a peso de ouro um analista de commodities tentando entender em detalhes a dinâmica operacional da Vale. Após um ano, o resultado não deve ter sido satisfatório, pois o analista foi demitido. A força das dinâmicas macroeconômicas, especialmente a vitalidade da economia chinesa, é muito poderosa e acaba sendo ela que define os resultados operacionais da companhia e o preço da ação. Com isso, não adianta se debruçar avidamente sobre o balanço da companhia.

Outro setor que depende muito das condições macroeconômicas é o segmento de incorporação imobiliária. Por mais que o resultado operacional seja consistente, dificilmente o preço das ações se elevará em um ambiente de juros em alta.

O índice setorial BM&FBovespa Imobiliário (IMOB) apresenta forte correlação com os juros básicos da economia: a Selic. Se essa sobe, o preço das ações reflui e, se cai, a tendência é que as ações se valorizem. Essa correlação não era para ser tão estreita, pois parte do financiamento é feito por intermédio do Sistema Financeiro de Habitação (SFH) que apresenta juros inferiores à Selic. Contudo, o investidor estrangeiro desconhece essa particularidade e o setor acaba fortemente correlacionado à Selic.

O índice IMOB vem apresentando forte queda com o incremento da taxa Selic desde setembro de 2013. Com isso, alguns gestores começam a se posicionar em ações de incorporadoras, especialmente aquelas que não apresentaram fortes estouros de orçamento, como Eztec (EZTC3) e Helbor (HBOR3). Esses papéis passaram a ter múltiplos como o P/VPA (preço sobre o valor patrimonial por ação) convidativos. Mas será que os investidores irão olhar, nesse momento, para os dados de balanço, sendo que o mercado ainda espera futuras altas na taxa Selic? O presidente do Banco Central espera convergência da inflação para o centro da meta de 4,5% apenas em 2016. Com os juros elevados e a atividade econômica claudicante, as ações do setor ainda devem andar de lado por alguns meses, corroborando a tese da força das variáveis macroeconômicas sobre as ações cíclicas.

IMOB x selic

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16 Comentários

  1. Será que, como dito, se há um desconhecimento entre Selic e SFH isso não aumenta a ineficiencia de mercado e abre oportunidade? No ciclo das incorporadoras quando estas entram em fase de contração de lançamentos é que há uma grande geração de caixa, logo, podemos esperar dividendos gordos dessas incorporadoras nos próximos 2-3 anos?

    1. Oi Leonardo

      Que há uma ineficiência, não tenho dúvidas. Mas os estrangeiros fazem essa relação direta entre Selic e o setor. Quando trabalhei em corretoras e os visitava ficava nítido o desconhecimento.

      Já seria o momento de geração de caixa mais robusta por parte das incorporadoras após o boom de lançamentos entre 2007 e 2009. Mas boa parte das companhias apresentaram problemas de execução e, com isso, as margens dos empreendimentos foram insatisfatórias.

      Abraço

      1. Concordo, mas temos empresas mais sólidas como EzTec, Helbor e até msm Cyrela e Even. Acredito que deva vir uma geração forte de caixa das 2 primeiras, e sem compras de terrenos e menos obras, não há mto o que fazer com o caixa a nao ser distribuir.

  2. André,

    O que você acharia mais recomendável neste momento para quem tem ações do setor imobiliário ?
    Deveria vender, focar em diviendos (elétricas, FIIs) e depois retornar no futuro à elas ?

    Att.,
    Thiago

    1. Oi Thiago

      A estratégia em dividendos deve ser apenas de uma parcela da sua carteira. Já escrevi a respeito algumas vezes. Minha visão é a de que as ações das incorporadoras tendem a andar de lado um tempo enquanto não ficar claro o arrefecimento da inflação e o início da queda da Selic como mostra o comportamento da Selic e do IMOB nos últimos anos.

      Abraço

  3. Sou da turma do bottom up (Warren Buffett, Philip Fisher e Benjamin Graham), acredito que se a empresa for realmente boa, ela consegue crescer de uma forma consistente e robusta em um ambiente desfavorável, tomemos como exemplo Ambev, Cielo, Hering, etc, que conseguiram crescer de forma organizada nos últimos anos em um lugar (Brasil) que joga contra os empresários.

    Além disso, há um estudo nos EUA de uma pessoa que não me recordo o nome, onde diz que, eventos macroeconômicos influenciam o mercado financeiro no curto prazo, no longo prazo o que dita o ritmo é o cenário microeconômico.

  4. Olá André,

    Especificamente sobre a Vale, mesmo dependente da Economia Chinesa, como voce analisa o momento atual e no médio prazo, com relação ao preço e dividendos (alguns analistas continuam achando que ela pagará em torno de 7,5%)?

    Abçs,

    Sérgio

  5. CAro André. vejo por outra otica esse segmento. no geral as incorporadoras estao devendo um passivo grande por exemplo, com relaçao a residuos. é altissimo o peso do material descartado e nao reciclado para reuso na obra. outro item e´com relaçao a sustentabilidade. desde 2009 os preços dispararam mas nao entregam produtos compativeis como reuso de agua, economia de energia eletrica, etc.. ate uma maozinha ruim ganharam com aumento do ITBI (valor venal e aliquota da tributaçao) alem do aumento de juros do sistema habitacional.
    vale dizer: em 2015 nao pensem em ganhar dinheiro com este setor.

  6. Há muitas incorporadoras cujos preços despencaram significativamente nos últimos anos como GFSA3, RSID3, HBOR3. Entretanto, algumas como DIRR3 e MRVE3, apesar da queda, estão numa tendencia mais lateral. Num cenário futuro de baixo crescimento do PIB ou estagnação, empresas com foco em MCMV, não estariam numa posição mais vantajosa com relação às incorporadoras cujos imóveis pertencem à categoria médio-alto padrão, uma vez que o MCMV é uma política de governo?

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