A governança corporativa e os múltiplos das siderúrgicas

Apesar da desindustrialização da economia brasileira, nosso setor siderúrgico ainda mantém representantes no principal índice acionário brasileiro – o Ibovespa -, mostrando a relevância do segmento para a economia brasileira. Além de problemas estruturais como a competição dos importados, a demanda fraca e o custo dos insumos, o setor agora se depara com questionamentos sobre a governança corporativa das empresas. Como esse cenário turbulento tem afetado o múltiplo das companhias?

A Metalúrgica Gerdau (GOAU4), sua controlada Gerdau (GGBR4), Usiminas (USIM5) e CSN (CSNA3) representavam juntas 1,47% do Ibovespa em 9 de outubro de 2015. O setor siderúrgico é herdeiro de uma industrialização patrocinada pelo Estado que buscava juntar o capital privado nacional e estrangeiro aos recursos públicos. Antigas estatais, Usiminas e CSN foram privatizadas e tornaram-se controladas por particulares na década de 90, juntando-se à Gerdau.

Nos últimos meses, a Gerdau vem sendo questionada sobre algumas operações que podem ir de encontro às boas práticas de governança corporativa. A primeira foi em relação à aquisição de 6% do capital ordinário de Gerdau (GGBR3) por intermédio de uma operação junto ao BTG Pactual, no qual a titularidade ficou com o banco mediante uma remuneração de CDI + 1 % aa, enquanto a Metalúrgica ficou exposta a variação do comportamento das ações. O preço pago à BNDESPar foi bem superior ao valor de mercado. Os minoritários alegam que essa operação foi formatada para não disparar uma oferta para a aquisição dos papéis detidos pelos demais acionistas. Segundo a Instrução 361 da CVM (Comissão de Valores Mobiliários), uma oferta pública deve ser disparada quando a quantidade de ações negociada supera um terço das ações em circulação no mercado. A outra operação contestada refere-se à aquisição pela Gerdau de participações minoritárias na Gerdau Açominas, na Aços Longos, na América do Sul Participações e na Aços Especiais. Segundo levantamento feito pelo Valor Econômico, a maior parte das ações vendidas pertencia ao Itaú BBA. O valor pago pelas participações alcança R$ 2 bilhões, valor importante em um momento de resultados fracos.

Será que essas operações afetaram negativamente o desempenho e o múltiplo de Gerdau? Nos últimos doze meses encerrados em 8 de outubro, a queda de GGBR4, USIM5 e CSNA3 são similares, 42%, 43,4% e 42,5% respectivamente. Mas no ano, GGBR4 cai mais (-30,4%) ao passo que as preferenciais de Usiminas têm retração de 27,3% e as ordinárias de CSN, de 10,4%. Em um momento no qual a economia americana apresenta recuperação, o dólar se fortalece frente ao real e o preço do minério de ferro desaba, em tese, as ações de Gerdau deveriam se beneficiar frente às de suas concorrentes, pois Gerdau possui plantas nos EUA e possui menor produção própria do insumo. Assim, essa maior queda de GGBR4 pode ser explicada parcialmente pelas indagações sobre governança corporativa.

Em relação ao múltiplo FV/Ebitda (valor da firma sobre a geração própria de caixa), considerando o resultado dos últimos doze meses, GGBR4 negociava com prêmio sobre USIM3 e CSNA3 há um ano: 6,8 vezes, 5,5 vezes e 5,9 vezes, respectivamente. Em 8 de outubro, essa situação se inverteu com GGBR4 negociando com desconto de 25,3% para as PN de Usiminas e de 42,5% para as ON de CSN.

gerdau

Não utilizei o múltiplo P/L (preço por lucro) porque CSN e Usiminas têm apresentado prejuízos.

O múltiplo de Gerdau teve queda de 9% nos últimos 12 meses. Embora a disputa com os minoritários seja uma das razões que afeta negativamente o múltiplo de Gerdau, não se pode creditar apenas a esse evento o fato de ela estar negociando agora com desconto em relação às outras empresas. O valor da firma é formado pela soma do valor de mercado da empresa, da sua dívida líquida e da participação dos minoritários. Com os resultados fracos apresentados por Usiminas e CSN, o endividamento vem aumentando o que dilui o valor de mercado sobre o valor da firma. O valor de capitalização de Usiminas representa 36% do valor da firma e o de CSN, apenas 17%. Assim, com a queda do Ebitda e a elevação do endividamento, os múltiplos de Usiminas e CSN apresentaram forte elevação no último ano. Seriam necessárias quedas ainda mais substanciais das cotações de Usiminas e CSN para que os múltiplos se mantivessem em patamares próximos aos de 12 meses atrás. Em um momento no qual a nota de crédito do Brasil é rebaixada, essa elevação dos múltiplos de USIM5 e CSNA3 é um paradoxo. Ela é derivada de más notícias como o aumento do endividamento e a queda de resultados. Sem melhoras nos próximos exercícios é difícil que as cotações também não recuem ainda mais. Por que pagar um múltiplo de 8,2 vezes em Usiminas e de 10,7 vezes em CSN se Gerdau negocia a 6,2 vezes? Somente a discutida governança de Gerdau não explica essa diferença.

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5 Comentários

    1. Oi Joana

      Pode prejudicar a obtenção de crédito das instituições financeiras, dificuldades de abril o capital em bolsa …

      A governança compreende, entre outros princípios, transparência o que afeta a relação com empregados, órgãos de fiscalização, sócios minoritários.

      Por isso, a governança é importante para a avaliação da cia.

      Abraço

      André Rocha

  1. Você estabeleceu uma relação de causa-efeito tendo em vista a questão da governança que não pode ser comprovado, testado ou verificado. Não tem como afirmar as coisas que vc afirmou no texto sem ser leviano, sinto muito. Correlacionar fatos que podem não tem relação nenhuma é um erro.

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