A ditadura das incorporações de ações

O mercado de capitais nacional definhou prejudicado pela caótica situação econômica deixada pelo governo anterior. Além da situação macroeconômica delicada, eventos societários polêmicos vêm afetando negativamente a governança corporativa de nosso mercado.

No início do mês, os investidores foram surpreendidos com o contrato de não competição firmado entre a Qualicorp, operadora de saúde, e seu presidente. Semana passada, o fim da parceria da empresa aérea Gol com sua empresa de fidelidade Smiles fez sua cotação cair quase 40% em apenas um dia. O que podemos aprender com a operação da Smiles?

Em 15 de outubro, a Gol (GOLL4) comunicou sua intenção de não renovar o contrato operacional e de backoffice com a Smiles (SMLS3) que se expirará em 2032. Além disso, a empresa aérea anunciou que pretende incorporar as ações da Smiles, entregando aos seus acionistas papéis da Gol e o restante em dinheiro. Ao fim da operação, a Smiles teria como sócios a Gol e o fundo Volluto, seu controlador e não seria mais listada na B3.

Essa reorganização societária traz alguns ensinamentos.

Primeiro, ela mostra como é delicado investir em empresas cujos fornecedores são concentrados. A Smiles tem como principal atrativo o oferecimento de passagens aéreas a seus clientes. A perda dessa parceria com a Gol reduz seu poder de atratividade para captar novos adeptos. O fim do contrato mostra que o valor da Smiles baseava-se em um contrato, cujo poder de negociação estava basicamente concentrado no controlador.

Segundo, a operação proposta consiste em uma incorporação de ações da Smiles.

Será que a operação mais correta não seria uma oferta pública para fechamento de capital ao invés de uma incorporação de ações? A operação proposta levará ao cancelamento de registro da Smiles e esse é o objetivo principal de uma oferta pública para fechamento de capital. Não sabemos a razão pela qual a Gol não adotou esse procedimento e preferiu a incorporação de ações, mas podemos citar algumas hipóteses.

Ofertas de cancelamento de registro possuem exigências mais rigorosas. O preço ofertado deve ser aceito por 2/3 dos minoritários. Logo, o valor deve ser atrativo para convencê-los. Além disso, a venda não é compulsória. No limite, o minoritário pode até permanecer na companhia fechada. Por fim, o montante pago tem que ser destinado a todos os acionistas o que exige um desembolso maior, sendo mais custoso.

Por sua vez, a operação proposta exige um valor desembolsado menor aos minoritários, pois parte será pago em ações.

A relação de troca de ações e o preço do resgaste serão analisados por um comitê independente. Posteriormente, o assunto será deliberado em Assembleia.

Como o controlador não está impedido de votar, a aprovação é praticamente certa. Os minoritários podem questionar os termos da proposta junto à CVM ou ao Judiciário, mas caso não tenham seu pleito aceito, a migração para as ações da Gol e o recebimento dos recursos será mandatório.

Como consequência, a posição dos minoritários é mais frágil em uma operação de incorporação de ações do que em uma oferta para fechamento de capital.

Os minoritários da Smiles devem se atentar para outro ponto. A Gol ao avisar o fim da parceira fez SMLS3 desabar e, ao mesmo tempo, propôs uma troca de ações. O “ratio” entre GOLL4 e SMLS3 a ser proposto pelo comitê será com base nesse menor preço de SMLS3? A Gol se beneficiará da queda das ações de SMLS3 que ela diretamente deu causa? Aguardemos o parecer do comitê.

As atenções do país estão voltadas para as eleições presidenciais. Alguns comentaristas temem a implantação de uma ditadura militar após a posse do candidato em primeiro lugar nas pesquisas. O temor parece mais preso a vieses ideológicos e preferências partidárias do que a uma análise isenta com base nas condições históricas atuais. Enquanto isso, a disseminação de restruturações por intermédio de incorporações de ações é uma preocupação real, pois o espaço de defesa dos interesses dos minoritários é menor. Essa é a “ditadura” que me assusta no momento.

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