O valor justo das firmas, o risco ambiental e o Teorema de Coase

A governança corporativa ganhou relevância nos últimos vinte anos. Hoje, companhias que insistem em desrespeitar os direitos dos acionistas minoritários veem suas ações negociarem com desconto em relação aos papéis de suas concorrentes.

Por outro lado, eventos relacionados ao meio ambiente ainda são pouco estudados pelos investidores. O tema somente entra na agenda quando ocorrem tragédias ecológicas como a do rompimento da barragem da mineradora Samarco. A preocupação dos analistas passou a ser quantificar a indenização a ser paga pela mineradora Vale, controladora da Samarco. Essa indenização reduz o valor justo da Vale. Esse caso mostra que os investidores somente precificam o risco ambiental “a posteriori”, ou seja, após o dano ter ocorrido.  O teorema de Coase, atribuído ao microeconomista britânico Ronald Henry Coase – prêmio Nobel em 1991 -, nos ajuda a entender que o risco ambiental deve ser calculado antecipadamente, reduzindo de imediato o valor justo da firma e não apenas quando o dano ambiental já tiver ocorrido.

A agenda de governança corporativa ganhou força no Brasil com a criação do Novo mercado pela B3 em 2000. Uma das principais exigências era a de que as companhias aderentes ao segmento somente poderiam possuir ações ordinárias o que contribuiu para melhorar o alinhamento de interesses entre minoritários e controladores.

Se por um lado, a governança ganhou força, aspectos relacionados ao meio ambiente continuam a não ser levados em conta no cálculo do valor justo das companhias. A preocupação só emerge em situações especiais como no caso da Samarco. O Teorema de Coase contribui para se demonstrar que o risco ambiental deve ser reduzido do valor justo das companhias antes mesmo de os desastres ecológicos acontecerem.

Vamos a um exemplo. Suponha que existam dois agentes na economia: a companhia A e a sociedade. A atividade da companhia gera poluição. Três hipóteses podem surgir:

Hipótese 1: Caso não haja restrição para a empresa poluir, o bem estar dessa economia será dada pela maximização do lucro da empresa e da função utilidade da sociedade. Vamos supor que a companhia A tenha uma maximização de 20 e a sociedade, de 10. A economia terá um bem estar geral de 30: a soma dos dois agentes.

Hipótese 2: Agora suponhamos que a companhia A tenha que pagar uma taxa para níveis de poluição superiores a um determinado patamar. Nesse caso, a companhia continua com a mesma função lucro, mas agora tem uma restrição: o custo de indenizar a sociedade. Logo, o bem estar da economia continua sendo 30, mas a distribuição do bem estar se altera. Suponha que a taxa seja de 7. Nesse caso, o lucro da companhia passaria a 13 (20 – 7), enquanto o bem estar da sociedade aumentaria para 17 (10 + a indenização paga de 7).

Hipótese 3: Nesse caso, a sociedade indeniza a companhia para que ela limite sua produção a um determinado patamar. Existe uma compensação pela redução do lucro. Caso a indenização seja de 10, o bem estar da companhia subiria para 30, enquanto o da sociedade cairia para zero. Perceba que o bem estar geral permanece 30.

O teorema de Coase sustenta que caso as externalidades (no exemplo, a poluição) possam ser negociadas e os custos de transação sejam baixos, uma barganha entre os agentes levará a um resultado eficiente da economia. Para isso, é necessário que a externalidade tenha propriedade definida, ou seja, a sociedade tem “direito” ao ar puro ou a companhia tem o “direito” de produzir sem restrições. Com essas premissas, o bem estar geral será sempre o mesmo, mas a distribuição desse bem estar dependerá de como se dará a negociação entre os agentes. No exercício acima, tivemos três possíveis resultados.

O exemplo, embora com premissas irrealistas, nos ajuda a entender os impactos sobre o preço da empresa caso se obrigue a companhia a indenizar a sociedade (hipótese 2). Imagine que a empresa tenha que adquirir certificados de carbono para não limitar sua produção. Esse custo adicional deve reduzir o valor da empresa. Essa queda do valor justo ocorre “a priori” e não apenas após um desastre ambiental. Dessa forma, o mercado “superestima” o valor justo das companhias, pois os analistas não precificam o risco ambiental antecipadamente, mas apenas quando o dano ambiental ocorre (caso Samarco). Empresas mais sujeitas a produzirem danos ambientais merecem um desconto. Qual o montante apropriado desse desconto ainda precisa ser mais bem estudado pela teoria de finanças. Fica o desafio.

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6 Comentários

  1. Para os casos das hipóteses citadas ok.
    Porém não tem ralação com o caso da Samarco pela VALE, o mercado não pode precificar um evento desse antes dele acontecer, pois a probabilidade é baixa de que aconteça. É bem provável que existam outros muitos casos Samarco, ou riscos semelhantes na empresa Vale, só que a probabilidade de acontecer um evento é baixa. Se o mercado precificar todos esses possíveis eventos mesmo antes de acontecer (se acontecer), o valor da seria negativo.

    1. Oi Cleiton

      Mas se a probabilidade é muito baixa, ela multiplicada pelo dano daria um valor pequeno a ser abatido do valor justo. O post quis trazer ao debate se empresas poluentes estão sendo precificadas corretamente, pois a sociedade está mais rigorosa com relação à questão ambiental. Logo, não será surpresa se taxas ou formação de fundos começarem a ser cobradas dessas empresas.

      Abraços

      André Rocha

  2. Concordo com o Rocha. Se existe risco, mesmo que baixo, por quê não precificá-lo ? E em todos os setores? Metalurgia, siderurgia, oil&gas… Teríamos alfas e betas ajustados para cima, mesmo que por leve margem; mas que podem re-precificar uma empresa com potencial de causar danos ambientais. O mercado de seguros já faz isso. Daria uma boa dissertação/ tese de estudos em finanças.

    Abraços,
    André Brigagão

  3. Bom texto e bons comentários. André Rocha e demais, acredito que só faltou um parágrafo na reflexão. Sei que o espaço é limitado e não tem intenção de exaurir o tema. Meu ponto é que Coase também preconizou sobre a “assimetria de informações”, e que em um “mundo ideal” de plena e completa fluidez de dados, os custos de transação seriam zero e a alocação de recursos (e compensações) seria ótima. Cordialmente adiciono 3 aspectos: (1) Quem está de posse do bem ou é o elaborador do projeto, tem mais informações que compra ou analisa esse. Um exemplo simples está em comprar um carro de segunda ou terceira mão; como ter certeza se não foi batido? se não tem defeito? se não é cabrito? Como confiar na “lábia” ou informações do vendedor? A assimetria de informações sempre lhe levará a pagar mais do que vale ou a propor menos do que o carro vale. (2) Grandes obras são projetos de alta complexidade, em especial os que causam danos ambientais. Por exemplo, os danos socioambientais são ainda mais difíceis de mensurar e muitas vezes são usados parâmetro do homem urbano para o homem indígena/tradicional (esses têm diferente cultura, tradicionalidades, religiosidades, relações existenciais com a natureza). Cito: Hidroelétricas na Amazônia que removem ribeirinhos/pescadores para reassentamentos urbanos para viveram da compra de peixe. (3) O Brasil é imerso na corrupção e na liberalização de danos ambientais em detrimento de benefícios privados. Todas as grandes obras são questionáveis nos aspectos econômicos e de licenciamento ambiental. Para concluir, nós que temos discernimento, devemos trabalhar mais arduamente em prol de calcular e propor alocação “quasi-ótima” ou “menos-pior” de compensações a fim de que nossas futuras gerações não venham a pagar um preço muito caro sobre as “(ir)responsabilidades” do presente.

    1. Alexandre, obrigado pelo comentário.

      Sobre assimetria de informações, o qual você mencionou, vale a pena ler o paper “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism” de George Akerlof que demonstrou como o bem, sob assimetria de informações, não consegue ser otimamente precificado. Ele utilizou, como exemplo, exatamente o mercado de carros usados.

      Abraços

      André

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